Spekulation i ejendomme, jord, 
værdipapirer og valuta

Af Jesper Jespersen, professor i økonomi, RUC

Ordene spekulation og spekulant har en negativ klang. En spekulant er kommet for let til sin formue og som oftest på andres bekostning, så spekulanter har vi ikke meget til overs for. 
Men helt så enkelt kan spekulation nu ikke beskrives. For spekulation kan antage mange forskellige former. Spekulation er i sin helt simple form en konsekvens af, at fremtiden er usikker. Ingen kan med fuldstændig sikkerhed vide, hvad prisen på reale formuegoder og finansielle aktiver vil være i morgen – for slet ikke at tale om, hvad prisen vil være om ét, to eller måske ti år ude i den uvisse fremtid.

Spekulation i ejendomme og jord
Enhver, der overvejer at købe hus eller ejerlejlighed, gør sig nogle overvejelser om, hvordan prisudviklingen vil være i den nærmeste fremtid. Forventer vi, at priserne vil være vigende, så enten tøver vi med at købe, eller vi forsøger at få et afslag i prisen. Gør det os til spekulanter? Vi spekulerer i hvert fald meget fornuftigt over, hvorledes prisen vil udvikle sig i fremtiden.
Men – og det er vigtigt – den væsentligste årsag til, at vi overhovedet er på boligmarkedet, er den simple, at vi skal have et sted at bo. Så selvom vi 'spekulerer' over den fremtidige pris, så er det ikke afgørende for vores køb og salg. 
En spekulant køber og sælger primært med blik på den fremtidige pris for derigennem at opnå en gevinst. En boligspekulant har ingen planer om selv at bebo de ejendomme, han køber, men håber på, at prisen vil stige i fremtiden – fx at den nye regering vil ophæve huslejereguleringen.
Hvorfor kan almindelige mennesker ikke deltage i denne form for spekulation? Det kan de ikke, fordi det for det første kræver en ganske betydelig startkapital. Lidt populært sagt, så er den første million vanskelig at opdrive. Den skal man helst have med 'hjemmefra' og kunne stille som sikkerhed for de ekstra lån, der skal til at gennemføre ejendomskøbene. Er det tilfældet, så yder den finansielle sektor mere end beredvilligt disse lån uden at stille nærgående spørgsmål – som vi jo også har været vidner til i en række 'selskabstømmersager'. 
For det andet er det et risikabelt projekt at spekulere i fremtidige prisstigninger, hvis man ikke har 'inside information', som andre spekulanter endnu ikke har opsnuset. For hvis den eksisterende ejer ved, at huslejereguleringen vil blive ophævet, så vil han jo blot kræve en pris, der gør det umuligt at opnå en ekstraordinær profit ved køb af ejendommen. Eller også skal sælgeren tænke: Godt nok, det har vi hørt så mange gange før, uden det er blevet til noget. Nu sælger jeg ejendommen til en lettere forhøjet pris, så har jeg da i hvert fald fået en del af gevinsten. Resten overlader jeg til større spillefugle. 
Vi kan også nikke genkendende til en tilsvarende argumentation i spillet omkring nye kommunalplaner. Her sker der også en betydelig stigning i jordens værdi, når den overgår fra land- til byzone. Det kan der også spekuleres i – ligeledes med hjælp fra kommunale 'insidere'.
Endelig er der da også mennesker – og det er de fleste – der ikke vil begive sig af med at spekulere i fremtidige værdistigninger, for der er jo nogen, der skal betale for disse værdistigninger. Prædikatet 'bolig- eller jordspekulant' er ikke flatterende. Tjenes pengene på denne måde, gås der som oftest lidt diskret med det selv på de 'pæne' advokatkontorer og i de 'respektable' finansielle institutioner. 'Penge lugter jo ikke, så længe man ikke ved, hvor de stammer fra'. 

Spekulation i aktier og obligationer
Omfangsmæssigt er det begrænset, hvor megen spekulation der foregår i jord og ejendomme, for der er mange og ganske store omkostninger forbundet med køb og dernæst salg i form af gebyrer og salærer til tinglysning, ejendomsmægler, advokat og finansieringsselskaber.
Der, hvor almindelige mennesker kan være med, er ved køb og salg af aktier og obligationer. Her er transaktionsomkostningerne langt mindre, samtidig med at der hele tiden handles på børsen, så det tager ingen tid at komme af med værdipapirerne igen, når man beslutter sig til at sælge.
Omsætningen på værdipapirmarkederne er enorm. Den er mange gange større end nationalproduktet. Den store omsætning kan kun forklares ved massive spekulationer – altså at markedsdeltagerne køber og sælger deres værdipapirer jævnligt i håbet om, at de kan forudsige den fremtidige kursudvikling bedre end 'gennemsnittet' på markedet. I en vis forstand er det ubegribeligt, at omsætningen kan være så stor. For hver gang der handles en 'gammel' aktie eller obligation, må køberen jo mene, at kursen er fordelagtig, men samtidig må sælgeren jo mene, at kursen er for høj (medmindre han netop står og skal bruge pengene). Langt den største del af omsætningen på børsen gennemføres således af spekulanter, der har forskellig opfattelse af, om kursen i fremtiden vil gå op eller ned. Det er rent 'lykkehjul' – bortset fra de få, der har inside informationer. I en periode hvor kurserne stiger, er det køberne, der 'vinder', og sælgerne, der 'sætter penge til'. I perioder hvor kurserne falder, er det omvendt. 
Det er således stort set et nulsum spil. Hvad der sættes til på gyngerne, vindes på karrusellerne. Derfor kan jeg ikke hidse mig gevaldigt op over, om det er den ene eller anden gruppe af spekulanter, der vinder eller taber. Det er som nævnt rent lykkehjul, hvor det burde gælde, som ved ethvert andet spil, at der blev betalt 20 % i gevinstafgift, og taberne selv måtte bære tabet.
Som oftest fortælles historien om gevinst og tab dog fra købernes synsvinkel. Det skyldes, at her har vi de mest dramatiske beretninger, ikke mindst når der spekuleres for lånte penge. Her kan blot nogle få points kursfald udradere egenkapitalen, hvis der er foretaget margenspekulation. Det tvinger spekulanterne til at sælge, for at kunne indfri deres lån, hvilket kan sende kurserne yderligere ned. Det giver gode overskrifter om menneskelige tragedier. Men selv 'velrenommerede' pensionsselskaber, der spekulerer for medlemmernes penge, kan komme i vanskeligheder. Det måtte bl.a. PFA sande i forbindelse med kursfaldene i efteråret 2001. Selskabet måtte sælge ud, mens kurserne var absolut lavest. Det fik naturligvis konsekvenser for de pensionstilsagn, der kunne afgives ved udgangen af 2001.
Har denne spekulation i aktier og obligationer ingen realøkonomisk betydning?
I det omfang kursudviklingen påvirker virksomhedernes reale investeringer og størrelsen af boligbyggeriet, så har det betydning for produktion og beskæftigelse. Ligger aktiekurserne relativt højt, så kan virksomhederne ved at udstede nye aktier få øget egenkapitalen, hvilket gør det billigere at investere i nyt produktionsudstyr. Tilsvarende bliver renteomkostningerne mindre, hvis obligationskurserne er steget. Hvor stor indflydelse, spekulanterne har på udviklingen i det samlede aktie- og obligationskursindeks, er omdiskuteret og afhænger bl.a. af, hvor store og velfungerende de finansielle markeder er.

Spekulation i valuta
Mest spektakulære er de internationale valutakriser, hvor der foregår en egentlig økonomisk magtkamp mellem store spekulanter og nationale regeringer.
Det gav genlyd, da det i 1992 lykkedes spekulanterne at knække Bank of England. Her var det ikke kun nogle få 'grumme' amerikanske spekulanter, der var på spil. Nej, stort set alt, hvad der kunne krybe og gå af spekulativ kapital på verdensplan, blev i stigende grad 'enige om', at valutakursen mellem D-mark og pund var blevet fastsat forkert, da Storbritannien trådte ind i det europæiske valutasamarbejde (EMS). Pundet var for meget værd i forhold til D-mark.
Det var derfor rimelig risikofrit at låne penge i pund, veksle låneprovenuet til D-mark, for valutakursen kunne kun gå én vej - nedad. Jo længere tid der gik, inden den britiske regering og Bank of England erkendte dette forhold, jo flere spekulanter fik tid til at veksle om til D-mark, som Bank of England måtte låne i Tyskland. Da den tyske Bundesbank efter et par måneder smækkede kassen i, måtte Bank of England opgive at forsvare den for høje kurs. Det betød, at pundet faldt i værdi, og spekulanterne kunne nå at indfri deres pund-lån for væsentligt færre D-mark. De havde således fået et pænt overskud.
Hvem havde betalt gildet? Det var de britiske skatteydere, der i sidste instans stod som garanter for de dyre lån, som Bank of England på regeringens vegne havde optaget i Bundesbank.
Problemerne med valutaspekulation opstår næsten udelukkende, når der er fastsat en for høj valutakurs. Svenskerne oplevede det samme som briterne i 1992. Mexico i 1994, Sydøstasien i 1997, Brasilien og Rusland i 1998, Tyrkiet i 2000, Argentina i 2001/02. Bliver de nationale regeringer aldrig klogere? Tilsyneladende kun i et langsomt tempo, bl.a. fordi den internationale valutafond (IMF) villigt finansierer mange af disse valutakriser i udviklingslandede, hvilket har spændt et sikkerhedsnet ud under spekulanterne – herunder en række internationale banker. 

Afslutning
Burde disse muligheder for spekulation forhindres? 
Helt grundlæggende kan man spørge, om det ikke var bedre, om klasselotteriet blev udvidet til også at omfatte mere virkelighedsnære væddemål? Hvorfor skal man absolut købe en ØK-aktie for at indgå væddemål om aktiens fremtidige kurs og dermed påvirke ØKs muligheder for at finansiere reale dispositioner. 
Den engelske økonom John Maynard Keynes skrev i 1930erne, at aktiekøb burde behandles ligesom et ægteskab – kun varig og dyb uoverensstemmelse kunne berettige til 'skilsmisse'. Mere kortvarige bekendtskaber måtte gennemføres på statsdrevne spillekasinoer.
Hvorfor skal der spekuleres imod den argentinske peso, når det lige så godt kunne ske hos den lokale bookmaker?
Keynes var lige så kategorisk med hensyn til internationale kapitalbevægelser. Kun transaktioner, der knyttede sig til den internationale handel eller direkte erhvervsinvesteringer, burde være tilladt. Han veg ikke tilbage fra at mene, at rene finansielle transaktioner landene imellem simpelthen burde forbydes, fordi de alt for let kunne destabilisere de mindre eller de svage landes valutaforhold. Et synspunkt, der var dominerede i den vestlige verden til begyndelsen af 1980erne. I Danmark påbegyndtes afviklingen af valutakontrollen således først i større omfang fra 1983.
Spekulation i jord og fast ejendom er et ofte ganske ideologisk ladet spørgsmål. Det er åbenbart, at værdistigninger (og -fald) har ganske betydelige fordelingsmæssige konsekvenser. Da der er knaphed på jord og boliger, bl.a. fordi befolkningen vokser, og den gennemsnitlige familiestørrelse skrumper, så vil der fortsat i mange år være en underliggende tendens til 'samfundsskabte' værdistigninger, der vel ud fra en almindelig retfærdighedsbetragtning burde inddrages i form af en kapitalvindingsafgift.
Hertil kommer, at afvikling af huslejeregulering og evt. ændring af by- og landzone kriterier vil give betydelige formuegevinster, der ligeledes burde underkastes en effektiv beskatning.

Så skulle jeg træffe beslutning om fremtidens regulering af spekulativ adfærd, ville jeg have en præference for fortsat at lade markedsmekanismen yde sit bidrag til, at udbud og efterspørgsel kan mødes, men giver det anledning til værdistigninger, så bør disse delvist inddrages til fordel for almenvellet med som minimum en sats, der modsvarer gevinstafgiften på 20 pct. 

J.A.K. bladet